小鹏汽车在港双重上市，港股"智能电动车第一股"价值几何？

引言

Introduction

(资料图)

2021年7月7日，造车新势力“小鹏汽车”，成功以“双重主要上市”方式回归港股，发售价每股165.00港元，共计发行8500万股，本次IPO募资超过140亿，成为今年来港交所的市值第五大IPO（前四大分别为快手、京东物流、百度及哔哩哔哩）。

资料来源：网络

然而，上市一周之内，小鹏的股价便遭遇破发。截至7月20日收盘，小鹏汽车股价跌至156港元／股，这意味着，在一周时间内，小鹏汽车港股市值缩水203亿港元。

图二：小鹏汽车港股上市当天盘中破发

资料来源：富途牛牛

对于小鹏港股股价破发一事，业内主要有三种不同的猜测：

受行业整体影响，新能源汽车在去年顶峰时期的高估值难以为继，过高的发行价导致股价破发

7月8日，特斯拉推出售价仅为27.6万元的ModelY标准续航版，与现有版本相比，价格下降了7.19万元，大幅降价对小鹏造成较大冲击

受滴滴事件影响，车企风险性增加，导致估值下调

资料来源：网络

公司概况

Company Profile

小鹏汽车成立于2015年，总部位于广州，是国内知名的造车新势力之一。

公司致力于通过差异化的智能电动汽车为消费者带来科技化的出行体验，同时通过软件的快速更新迭代及与硬件的紧密结合，引领智能电动汽车技术的创新，为消费者提供差异化的智能电动汽车产品。

小鹏汽车目前在售2款车型G3&P7，定位分别为紧凑型SUV及中型轿车。就2020年销量数据来看，G3车型售出11,691台，P7车型售出15,315台，占比约为4：6.

图四：小鹏汽车G3及P7车型占比

资料来源：网络

除G3、G7之外，下半年还将有两款新车型推出：小鹏G3全新改款G3i将于7月发布，预计9月启动交付；全新第三款车型P5已于4月亮相，53小时内订单量已经破万，计划于第三季度上市，四季度启动交付。2022年，小鹏还将发布第四款智能电动汽车——基于P7相同平台(Edward平台)打造的一款SUV。

图五：小鹏汽车车型规划图

资料来源：招股说明书

业绩大幅改善，却不受市场认可

Business Improvement

自2019年以来，小鹏汽车的交付量一直稳步增长。据小鹏汽车招股说明书，2018年其汽车交付量为29辆，2019年增至12,728辆，2020年进一步增长至27,041辆，同比增长112.5%.

22年7月，小鹏汽车发布了2021年6月及上半年的交付成绩。2021年1-6月累计交付30,738辆，与去年5,499辆的交付量相比，实现了近460%的同比增长。从上半年销量看，小鹏汽车位列新造车企业第二，仅次于蔚来。

图六：小鹏汽车2018年至2021年6月汽车交付量

资料来源：汽车之家

特别是22年4月，小鹏启动交付磷酸铁锂版本车型后，其车型矩阵得到进一步丰富，吸引了更多的智能汽车消费者，推动交付量再创新高。

此外，得益于产销量带来的规模效应，及其成本管控能力加强，小鹏汽车的毛利率持续改善，并由负转正。

2018年及2019年小鹏汽车毛利率分别为-24.3%和-24%，2020年，其毛利率上升至4.6%，并在2021年第一季度进一步提升至11.2%，超过了大多数的国产新能源汽车厂商的毛利水平。

图七：小鹏汽车毛利率由负转正

资料来源：年报

尽管目前，小鹏汽车尚未实现盈利，但近年亏损幅度已有所收窄。2019年，公司亏损36.9亿元，2020年亏损减少至27.3亿元。2021年第一季度其亏损为7.8亿元，预计今年全年能控制在稳定水平。

图八：小鹏汽车近年来亏损收窄

资料来源：年报

然而，小鹏汽车的业绩改善并未在二级市场获得认可。

截至22年6月30日，小鹏汽车美股股价相较于此前一年最高点已缩水超40%。

小鹏汽车在美上市之前共累计融资10轮，获得约168亿元资金支持，背后资方不仅包括了高瓴资本、红杉资本、春华资本、阿里巴巴、小米集团、IDG资本、纪源资本、顺为资本、五源资本等明星机构，还包括雷军、俞永福、李学凌、傅盛、腾讯前高管吴霄光、经纬创投张颖众多知名投资人。

然而，小鹏汽车2020年年报显示，先前高瓴资本持有小鹏汽车约90万股，纪源资本持有4,700万股，两者均于去年四季度减持了股票，在小鹏汽车的主要股东名单中消失了。种种迹象表明，一些重要投资人正从小鹏汽车身上移走筹码。

那么，为何投资者对于小鹏汽车仍有诸多顾虑呢？

造车三剑客中盈利最弱，前景不容乐观

Competitive Analysis

国内造车新势力中，蔚来、理想、小鹏一直被称为“造车三剑客”，其运营表现也时常被拿来进行比较。

在营收方面，小鹏与蔚来、理想均有较大差距。2021年第一季度，蔚来实现收入79.8亿元，理想实现收入35.8亿元，而小鹏汽车营收仅为29.5亿元。

图九：小鹏、蔚来、理想营收比较

资料来源：各公司年报

而在费用方面，小鹏的各项费率也显著高于其竞争对手。2020年，小鹏的营运费用率高达78%，而蔚来的这一数据仅为40%，理想更是在24%.小鹏的营运费用高企主要是来自其高额的研发投入与营销推广。

图十：小鹏、蔚来、理想营运费用比较

资料来源：各公司年报

就毛利率而言，尽管小鹏汽车的毛利率已经由负转正，但4.6%的毛利水平较蔚来的11.5%、理想的16.4%差距明显，这也意味着小鹏是国内三家新势力车企中盈利能力最弱的一家。

图十一：小鹏、蔚来、理想毛利率比较

资料来源：各公司年报

单是造车新势力的三家已是竞争激烈，而传统车企如比亚迪、上汽、宝马等也在不断加码新能源，更有互联网大厂如百度、小米宣布亲自下场造车。未来，小鹏还将面临更为严峻的考验。

如何估值？

Discounted Cash Flow

以下是模型的主要内容截图。

Income Statement：

Balance Sheet：

Cash flow Statement：

Discounted Cash Flow：

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