今日热文：先行者沦为“老六”，绿源IPO会卡在哪儿？

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【资料图】

作者丨 一视财经 鹰瞳

编辑| 西贝

近日，绿源集团向港交所递交招股书申请主板上市。

绿源品牌已有20多年历史，是最早一批进入中国电动两轮车行业的企业之一，并多次参与行业规范的制定。公司收益主要来自电动两轮车的销售（电动摩托车、电动自行车）。

“老大哥”绿源冲刺上市的背后，是整个两轮电动车市场的狂奔。当前行业格局中，雅迪、爱玛牢牢坐稳前二的位子，新入局者小牛、九号等扛起智能、高端的大旗。作为最早布局两轮电动车的品牌绿源却在行业老六的位置上略显落寞。

目前绿源集团自身正面临净利润率、毛利率下滑、短期偿债压力攀升等多重问题。如今，“老大哥”的新故事要如何讲？

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技术流创业

二十年前，绿源创始人、被外界冠以“行业斗士”之称的倪捷是绿源的代名词，他带领绿源及两轮电动车行业走过蛮荒时期。不过，作为国内最早布局两轮电动车的品牌，历经二十年浮沉，绿源可谓是“起了大早，赶了晚集”，已远远落后于雅迪、爱玛等同行。

眼下，绿源身上倪捷的烙印已越来越少；其在市场上的声量也不如从前。

倪捷职业起点与两轮电动车无关。

从中国科技大学的信息系统专业研究生毕业后，倪捷和夫人胡继红一起进入宁波大学任教，他也没有选择自己本专业的方向，而是在大学教经济学。教书的日子平淡却温馨。

1989年的假期，他被邀请到叔叔厂里帮忙检查线路、排除故障，整顿生产工艺，看着工人在简陋的车间解决一个个技术难题，倪捷感受到了做工程技术的乐趣。

90年初，倪捷和胡继红双双离开宁波大学，进入车间，从焊接到化工，从车间主任、厂长，到研究所所长，倪捷用了6年时间在工程技术领域逐渐成长。

之后，他进入风投领域。

1996年，在一次北京看项目的机会，倪捷接触到了动力型镍镉电池项目。“他们想把这个做成电动汽车用的电池，我却觉得给电动汽车做还早，用在自行车上，让老百姓省力一点倒是很有市场。”当时在接受媒体采访时，倪捷就毫不掩饰地表露：这是个机会。

于是，倪捷就一头扎在图书馆，在样本室里大海捞针。他发现日本早就有电动自行车，并且来中国参过展。调研后，倪捷决定要创办一个电动自行车品牌。

1996年晚秋，如果你经常去浙江金华婺州公园遛弯，会碰见过一位青年男子经常骑着一辆奇怪的自行车，它有着自行车的外形，一个铁盒子的后座。

车主就是倪捷。据媒体报道，这辆新型自行车是倪捷与胡继红，经过3个月的日夜研究及反复失败后，制造出的第一辆电动自行车。

1997年7月，夫妻二人创办的金华市绿源电动车有限公司正式成立。从公司成立、产品落地，一切都似乎顺理成章的好，但创业多艰又是不争的事实，缺资金、缺经验、缺商业合作伙伴的问题伴随了他们很长时间。

第一个危机——蓄电池技术不成熟，使用寿命短，导致大量退货。电池的问题也让绿源和供应商对簿公堂。这次危机，倪捷意识到，如果蓄电池问题不解决，之后的麻烦将会不断。

于是，倪捷北上拜访了蓄电池国家中心和协会的专家，考察了部分蓄电池厂家，对蓄电池的技术性能等问题进行了钻研攻坚。最终找到症结所在：“这不是任何一方的责任，而是电机的问题，后来我们就发明了6X电机解决这个问题。”

2001年，绿源推出爆款车型“THD9”，这款被内部冠名为“发财车”的车型帮绿源还掉了老账，并实现了10万元的盈利。倪捷也因此尝到了“赚钱的滋味”。从艰难创业到首次盈利，绿源用了4年时间。

1996年至今，倪捷经历了电动自行车行业从无到有，从弱到强的行业发展阶段。

但在市场风起云涌之中，为何绿源声量减弱，经历了什么？

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市场消退，大哥落后

“两轮电动车市场高度集中。”这是多家市场调研机构对当前中国两轮电动车市场的评价。

在最高峰时期，行业曾约有2000家两轮电动车制造商。新国标发布后，随着行业洗牌，该数字在2021年年底降为100家。弗若斯特沙利文的报告显示，截至2021年年底，中国电动两轮前九大制造商约占80.3%的市场份额。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2021年的电动车销量计，绿源集团是中国排名第六的电动两轮单车生产商，市场份额为3.9%。

我国市占率前三的电动两轮车公司分别为雅迪控股(01585.HK)、爱玛科技(603529.SH)、台铃集团，对应的三大品牌市场份额分别为27.9%、16.8%和13.1%，绿源集团与其差距一目了然。

抛开市场占有率，在两轮电动车市场，绿源引以为傲的是技术、专利。

绿源在招股书描述：公司是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商，在中国持有合共282项专利，其中42项为发明专利、178项为实用新型专利及62项为外观设计专利。

作为“技术派”代表，2019年至今年上半年，绿源的研发支出分别为：6940万元、8352.1万元、9582.6万元和4484.2万元，占总收入的比例分别为2.8%、3.5%、2.8%和2.2%，近两年呈下降趋势。

作为技术派，绿源的出圈大多非品牌营销或广告代言，而是“爱斗争”的创始人。

2003年，两轮电动车迎来春天，这一年全国电动自行车的销量达到700万辆多。

当年，福州市政府发布了《关于加强电动自行车管理的通告》，要求全市禁止销售电动自行车，为落实禁令，福州市政府发动工商、经贸、国税、公安等部门上百人的联合行动，全市100余家电动自行车销售店都遭到清查。

针对此事件，倪捷起诉福州市工商局，要求撤销针对经销商盖戳的禁售电动车行为，并联合一百余家企业奔赴福州。同时，他还发动媒体，呼吁对此事的关注。最终，该案经审理后判定工商局加注“禁售电动自行车”行为无效，驳回其他三项。

随后几年，倪捷又相继在其他城市奔走呼吁，发表了数篇长达10万余字的文献，为电动车在安全、环保和节能方面正名。为此，他成为业内人人皆知的“行业斗士”。

2009年，两轮电动车行业的品牌营销战如火如荼。彼时，爱玛以3000万的高价签下当时的流量巨星周杰伦。凭借“代言人、渠道下沉、性价比”等策略，爱玛在2010年销售了220万辆电动车，登顶第一宝座。同一年，在营销手段和渠道策略上与爱玛大同小异的雅迪卖了200万辆两轮电动车。

倪捷在2010年接受媒体采访时透露，2009年绿源两轮电动车的销量为65万台，“2010年的目标是100万台，估计真正产量是85万台。”

从成立时间来看，目前市占率排名第一的雅迪成立于2001年，排名第二的爱玛成立于1999年。且这两家公司已分别于2016年5月和2021年6月登陆资本市场。

成立于1997年的绿源称得上两轮电动车行业的“老大哥”，为何这位老前辈却在市占率、销量上全面落后了？

多年以前，倪捷给出的答案是“不冒进”。“企业的风险是销量的不确定性，今天太好明天没了，最可怕，这也是个大浪淘沙的过程，我们不是因为做的久才不被淘汰，最老的、销量最大的五家，同时能做到的，就我们一家。一些后来者直接用我们的技术，用市场营销取胜，这就是另外一回事儿了。”倪捷在接受媒体采访时说。

据了解，爱玛科技近年来合作《中国新说唱》、《花儿与少年》、《追星星的人》等综艺；雅迪控股赞助《青春的花路》、《这就是街舞》、《极限挑战》等节目；小牛电动携手《天天向上》、《麻花特开心》、《你好说唱酱》等节目。

开始在营销上掉队的绿源集团近年来在品牌营销上投入了更多财力，也连续官宣《脱口秀大会》、《向往的生活》、《这！就是街舞4》、《嗨放派》等多个综艺，试图打开销路。2019年至2022上半年，绿源集团用于销售及营销的成本分别为1.30亿元、1.21亿元、1.92亿元、9503.3万元。相较而言，这部分支出约是研发费用的二倍。

但效果似乎并不好。

销量增速上，2019年、2020年及2021年绿源集团销量分别为140万辆、147万辆、195万辆；雅迪控股同期销量分别为609万辆、1080万辆、1386万辆；爱玛科技两轮电动车销量分别为535万辆、744万辆和835万辆，对比之下，绿源集团近三年销量增长较为缓慢。

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前有围堵后有追兵

20余年来，两轮电动车市场已从蛮荒时代步入成熟稳定阶段。

当前行业格局基本成型：雅迪、爱玛牢牢坐稳行业前二的位子，新入局者小牛、九号等扛起智能、高端的大旗。老大哥绿源在行业老六的位置上略显落寞。

电动两轮车行业已历经二十多年的发展，市场上主流产品的产品功能、外观样式趋于同质化，使得市场参与者之间的竞争激烈，行业利润水平被压缩。

2019年至2021年，绿源集团收入分别为24.95亿元、23.78亿元和34.18亿元，三年收入复合增长率为17.04%；净利润分别为6973.9万元、4028.1万元、5926.0万元。截至2022年上半年，绿源集团收入19.98亿元，同比增加23.95%，净利润为5180.4万元。

显见，绿源集团高达二、三十亿元的营收规模所对应各年的净利润却不足1亿元，且在2020年、2021年收入大增的情况下，公司净利润水平也难及两年前。2019年至2021年，公司净利润率分别为2.8%、1.7%和 1.7%，有所下滑。

招股书显示，2019年至2021年，绿源集团的综合毛利率分别为13.0%、11.2%、9.9%。

同期爱玛科技的毛利率分别为13.67%、11.35%和11.72%；雅迪控股的毛利率分别为17.4%、15.9%和15.2%。虽然同行业毛利率均呈现下滑趋势，

但绿源集团毛利率下滑幅度大于头部公司，且整体毛利率水平较低，毛利率也在掉队。

从招股书来看，绿源毛利率低与销售成本高有重要关系。2019年至2021年，公司销售成本占同期总营收的86.3%、88%、88.7%，其中超九成为原材料及消耗品。

2022年上半年，绿源的销售成本为17.99亿元，同比增长25.3%。对此，公司解释称：主要由于所用原材料及耗材增加3.51亿元，与营收增长一致，其中电池成本上涨导致公司电池产品毛利率出现下降，以及电商服务的毛利贡献出现下降等。

绿源的经销商数量在连年下滑。2019年至2021年，绿源的经销商数量分别为1222家、1114家、1108家。截至今年6月30日，线下经销商数量减少为1086家。

同样，其B端客户并不稳固。2021年，绿源第一大及第二大客户均是来自共享出行服务供应商，两大客户为公司带来的收入就达到了4.2亿。但2022年上半年，绿源来自企业及机构客户的收入为3117.4万，同比大幅缩水近90%。

前有巨头围堵，后有新秀追赶。

最近几年，后起新秀小牛电动(NIU)凭借差异化竞争策略实现业绩快速增长。财务数据显示，2019年至2021年小牛电动的销售毛利率分别为23.43%、22.88%和21.94%。截至2021年，小牛电动市场份额为2.1%，接近绿源集团。

财务数据显示小牛电动销量增长强劲，2022年第四季度，小牛电动共售出23.82万辆两轮电动车，同比增长58.3%。2021年全年，小牛电动共售出约103.8辆两轮电动车，同比增长72.5%。

未来，小牛电动有可能成为绿源集团不可忽视的对手。

除此，招股书显示，2021年绿源集团的资产负债率从上年的32.0%暴涨至119.4%，截至2022年上半年，公司资产负债率高达132.3%，已经资不抵债。

对此，绿源集团解释称：为扩大生产能力而建设广西工厂及浙江工厂智能厂房，因此增加了银行贷款。招股书显示，绿源集团目前在浙江、山东及广西设有三个生产基地。

值得关注的是，为改善流动负债净额状况及确保营运资金充足，绿源集团已取得银行中长期银行贷款2.1亿元。截至2022年6月，绿源集团的流动负债金额为23.12亿元(其中借款金额6.35亿元)，超过流动资产金额20.87亿元。截至2022年上半年，绿源现金及现金等价物金额为3.74亿元，已难以偿还流动负债中6.35亿元借款，短期偿债压力攀升。

招股书提到，多重因素可能影响该公司的业绩，包括消费者支出减少、行业竞争加剧、行业增长放缓、供应链及物流瓶颈、原材料成本上升等。

在当前两轮电动的新风口下，“老大哥”正试图迎头追赶。但无论生产力、毛利率、研发，还是渠道上，绿源都均已不占优势。加之前有强敌后有追兵，落伍的大哥还需要拿出真本领才能赢回市场。

此轮上市冲刺，募集资金，绿源电动车将主要用于研发工作、加强销售及分销渠道建设、提高产能及补充流动资金等。如果上市失败，公司资金链面临不小的压力。